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  • 国君谈地产股:逆转价值毁灭,重塑远期估值

    首先,相比于PE、NAV估值,EVA估值更适合地产股。

    1)NAV难衡量房企中长期价值、PE无法解决房企不满足永续经营假设的问题,EVA将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑,且可以拆分为当前、中期、远期三段,并给予相应经济解释,更适合于房企估值。

    2)由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损,远期部分超额收益理论上快速收敛于0,则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和;如果行业出清,部分龙头企业可稳定保持一定超额收益,则可在此估值基础上上浮10%。

    当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭,主要原因是2018年后的行去杠杆及土地成本上行。

    1)拆分地产股估值,可发现远期估值部分2018年后开始下滑,并在2020年转负,带动估值下行,也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本,毁灭价值。

    2)做历史复盘可以发现,2018年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低,但更为重要的是,资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率,彻底打破了收益与资本成本之间的平衡,特别是2020年后地价的上行,更加剧市场对盈利性的担忧。

    具体而言,地产股远期超额收益项占比较低,拉低总体估值水平,A股历史最高为39%为,港股为29%。无论是A股地产股还是港股的内房股,估值中价值来源的主要部分就是当期净资产部分,而远期估值部分占比一直不高。

    相比之下,白酒、电子等行业远期估值占比持续提升,到达到85%以上,在多数行业远期估值占比在60%以上,反映市场认可这些行业可在较长时益期内持续创造超额收益。

    虽然地产股远期估值占比不高,但波动极大,主导着地产股估值的变动。

    市场给予地产股的远期估值较低,意味着市场认为房企难以持续创造超额收益或者远期超额收益难以预测,主要原因在于房企几乎没有护城河、商业模式中土地的非标准化导致业绩难展望及高杠杆易放大亏损。

    1)长期的超额收益来自于较深的护城河,地产行业不具备。

    2)即使存在一定远期超额收益,对于单个房企来说也难以展望。

    3)较高的负债率,也让远期展望的风险收益比较低。

    我们认为地产股远期估值占比的中枢应该在10%左右,悲观的底线应该在在0%。

    1)对于一个业务可以持续存在的行业,由于竞争会让部分企业退出,即使护城河几乎不存在,远期超额收益不能远小于0,而是会像0靠拢。对于地产行业来说,资产端多为以土储为主的存货,固定资产较少,行业的出清速度将会很快,我们认为估值的悲观底线在远期收益为0。

    2)2017-2019年,市场总体预期较为稳定,从机构投资者为主的港股远期估值占比看,3年展望期后仍给10%的估值较为合理,我们认为如果行业出清,市场可以对龙头公司的长期超额收益给予一定的展望,远期估值的占比中枢仍将在10%左右。

    去杠杆将在2021年年底基本结束,若地价下行15%,龙头房企估值到修复可达到30%-50%。

    1)房企去杠杆并非始于2020年三道红线,而是2018年资管新规,当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平,预计去杠杆将在2021年底结束。

    2)假设房企满足三道红线,我们认为当前地价下降15%,可解决房企远期价值毁灭的问题,从而房企远期估值部分可收敛至0,估值修复幅度约为30%。

    3)若行业完成出清,龙头房企净利润率略高于行业且可以给长期经营假设,则估值修复幅度约为50%。

    促使地价下行的因素在于增加供地,我们认为在地产投资下行及房价上行的压力下,下半年供地有望出现转机,从而带来行业性机会,个股层面则是有综合开发能力的房企更具优势。

    1)2018年以后,驱动地价的主导因素就不再是融资而是供地,2021年地价上行则是因为供地大幅收缩。当前存在地产投资失速及房价上行的巨大压力,供地政策亟待调整,我们测算下半年供地量需同比增长34%。若地价下行,行业有望迎来估值修复。

    2)而高地价环境下,具备综合开发能力的房企有望凭勾地胜出,而勾地的竞争力不是勾兑能力,而是让土地增值的能力。

    本文作者:谢皓宇、白淑媛,来源:国泰君安证券研究,原文标题:《国君地产 |逆转价值毁灭,重塑远期估值》

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    作者:admin  发布时间:2021-08-19  点击数:

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